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鸿路钢构(002541):4Q19业绩超预期 或为现金流改善之果

发布时间:2020-02-29    研究机构:光大证券

事件:公司发布19 年业绩快报,19 年全年收入107.5 亿,YoY +36.5%,接近我们前期预测值。19 年全年归母净利5.4 亿,YoY +29.6%,超市场和我们预期。单四季度,收入31.1 亿,YoY +14.5%,归母净利2.0 亿,YoY +141.4%。

收入符合预期,验证前期产能扩张节奏判断:

19 年收入107.5 亿,结合我们前期判断,其中接近90%对应钢结构制作业务收入(约96 亿元),按照成本加成的定价模式(螺纹钢19 年均价3,654 元/吨,每吨加工费约1,000 元),对应全年钢结构产量约208 万吨;结合全年真实产能利用率(约90%),全年真实钢结构产能(期初+期末增量×0.5)约231 万吨,对应19 年期末产能为302 万吨,产能扩张节奏与我们前期判断基本一致。

Q4 超预期大概率源于减值损失减少:

19 年营业利润率5.7%,同比+1.4pcts;其中4Q19 营业利润率8.3%,同比+4.4pcts,环比+1.5pcts,单季度营业利润率达到12 年以来最高水平。

由于历史上公司主要的政府补贴归口于营业外收入(故不影响营业利润率),而短期制造业务毛利率提升的弹性有限,我们判断信用减值损失减少为主因。

18 年以来,公司业务重新聚焦制造环节。此类业务周转较快,现金流亦较好,或带来应收账款账龄结构改善(1H19 末,公司应收账款余额23.4亿,1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为37.5%/ 27.4%/ 7.7%/27.4%)。19Q1-3,公司减值损失合计1.0 亿,占同期收入比例1.3%。随着制造类业务占比持续提升,其现金流、账龄结构有望持续改善。

聚焦制造缓解,产能持续扩张,维持“买入”:公司聚焦制造环节,与同类企业错位竞争;制造环节现金流较好,将持续改善报表质量。未来成长曲线将取决于其产能扩张节奏。考虑到回款改善且应收款项账龄结构优化,上调19-21 年归母净利预测至5.4/6.6/ 8.2 亿(前值4.5/5.5/ 6.9 亿),剔除政府补助后归母净利预计为4.6/6.1/ 7.9 亿(前值3.7/5.0/ 6.6 亿),YoY 分别为81%34%/ 28%。现价对应20 年PE 仅10x,参考可比公司,维持20 年15x 目标PE,上调目标价至17.55 元。

风险提示:政策执行、产能扩张、政府补助低于预期,钢材价格大幅动

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